高杠杆的“软着陆”之途

    上半年我国近40%的新增贷款投向居民房贷领域，比2014年和2015年分别增加近15个和10个百分点。7月，居民中长期贷款新增4773亿，占新增贷款的102%，而同期企业贷款出现2007年以来**单月负增长。业内直呼银行信贷开始全面转向房贷，居民“加杠杆”趋势明显，甚至有过度“加杠杆”的迹象。但居民杠杆率是否过高，业内颇有争论。

    横向比较，我国居民杠杆率并不高。去年末，我国房贷余额/存量商品住房价值为39.5%，居民部门债务率（存量债务/GDP）也在这一比例左右，存量房贷占GDP的24%。而在上世纪90年代楼市顶峰时，日本房贷余额占GDP的30%，2014年为41%；“次贷”危机前的2007年，美国这一比例为73%，2015年为53%。

    另外，相比美国28至29年的房贷存续期来说，我国居民房贷平均存续期仅8年。而且，在三四线和部分二线城市，居民贷款买房比例在40%左右，超过一半全款买房。2014年至2015年，全国房价整体回调、房贷利率下行，购房成本呈下降趋势。综上，我国房贷杠杆率未超合理范围。

    居民静态杠杆率高不可怕，就怕杠杆快速攀升、分布不均（如低收入加杠杆），美国“次贷”危机前居民的“加杠杆”就是如此。我国70%的房贷投放于2009年以来的房价快速上涨期，近一半投放于2013年以后。2013年前的房贷，风险大概率已被房价上涨覆盖，但大城市房价已单边上涨20年。2015年以来房价上涨，不可忽视杠杆的推动，新增房贷尤须防范资产泡沫风险，还有杠杆结构的失衡。去年以来，深圳平均房贷为6.5成，很多人借助离婚、首付贷获得更高杠杆。

    认为我国居民杠杆率还有提升空间的一个理由，是城镇化潜力，特别是2.6亿转移人口和1.5亿留守人群的“本地化”。只是，因社保覆盖水平不高、均等化不够，居民未来支出和不确定支出高于发达**，加杠杆意愿较低。再说，房价上涨、人口红利消退拉高了城市生活成本。而居民可支配收入增幅已从2012年的10%以上降至5%至8%。因此，我国城镇化率很难达到美日70%以上的水平，杠杆率空间须谨慎判断。

    在美国、日本、荷兰、加拿大和澳大利亚等国，即便适龄购房人群高峰已过、城镇化进入中低速增长甚至停滞，也同样经历了信贷由制造业向居民房贷转移的过程，即老百姓“加杠杆”。战后相当长一段时间，美国银行贷款仍以商业和工业贷款为主。上世纪70年代金融自由化，制造业向亚洲转移，美国企业纷纷转向资本市场融资，银行信贷便转向个人消费金融领域。

    兴业证券研究显示，1990年至2002年，荷兰适龄购房人群由613.7万减少到590万，占比从41%降至36%，但房价同期上涨181%，房屋销量增长112%。荷兰楼市向好的原因，就是银行给居民“加杠杆”，按揭贷款余额由1990年的563亿欧元增至2002年的2816亿欧元，翻了5倍，占贷款余额的比重由21.5%升至34.9%，提升了13.4个百分点。

    目前，我国也处于制造业去产能、去杠杆的大环境下。国有企业占用了三分之二的资金，债务率在200%左右，而利润却连续17个月下滑（今年上半年利润下滑8.5%），创造了利润连续负增长的纪录，不良贷款率连续11个季度攀升。因此，银行对制造业信贷投放的积极性下降。2014年以来，为降低宏观债务风险，**鼓励多渠道、多层次资本市场融资。随着资产证券化大发展，在“三期叠加”转型时期，货币将总体保持宽松态势；房地产“稳投资”、“稳增长”、“稳财政”的作用会异常突出。在推进新型城镇化，构建内需社会上，楼市政策总体上也会比较友好。因此，银行支持居民“加杠杆”、居民主动“加杠杆”趋势明朗。

    但是，不管在美国，还是在日本或北欧，居民“加杠杆”，无一例外均导致楼市泡沫并引爆金融风险。这些**居民“加杠杆”有两个共性，即杠杆率快速攀升和杠杆失衡。去年以来，我国居民“加杠杆”恰恰也存在这两个特征。所以，管理层提出“抑制资产泡沫风险”，于是，监管机构打击首付贷等过度“加杠杆”行为，热点城市收紧了杠杆。

    近年来，房价上涨集中在热点城市，特别是东部三大都市圈内热点城市，这是城市化“下半场”（都市圈化）的新趋势，也是居民规避风险的自然选择。笔者认为，基于“稳增长”和金融风险考虑，快速去杠杆、刺泡沫不可行，保持和转移杠杆是现实选择。借助“八纵八横”铁路网**、轨道交通大发展、“以人为本”市民化等诸多利好，加快轨交、教育医疗等建设，将居民“加杠杆”疏散到特大城市外围副中心和中小城市，当前是再好不过的时机了。这样，不仅能控制住热点城市过度“加杠杆”、杠杆率快速攀升所面临的资产价格和金融风险，还能做实杠杆背后的有效需求，并通过杠杆区域腾挪促使高杠杆风险“软着陆”。